|
Обеспеченное долговое обязательство (CDO, collateralized debt obligation) – это способ создания ценных бумаг с разнообразными характеристиками риска на основе портфеля долговых инструментов. Типичная структура обеспеченного долгового обязательства представлена на рис. 21.3. В ней предусмотрено создание четырех классов ценных бумаг, так называемых траншей (tranches), из портфелей корпоративных облигаций или банковских займов. Размер первого транша равен 5% основной стоимости портфеля. Этот транш абсорбирует первые 5% потерь вследствие возможного дефолта.
Размер второго транша равен 10% основной стоимости портфеля. Этот транш абсорбирует следующие 10% потерь вследствие возможного дефолта. Размер третьего транша равен 10% основной стоимости портфеля. Этот транш абсорбирует следующие 10% потерь вследствие возможного дефолта. И наконец, четвертый транш охватывает 75% основной суммы облигаций и абсорбирует остальную часть потерь. Доходности, продемонстрированные на рис. 21.3, представляют собой процентные ставки, выплачиваемые держателям транша. Эти ставки начисляются на основную сумму транша, оставшуюся после выплаты потерь. Рассмотрим первый транш. Сначала держателям первого транша выплачивается доходность в размере 35%. Однако после потерь по облигациям, равным 1% от общей основной суммы, держатели первого транша потеряют 20% своих инвестиций, и полученная ими доходность составит только 80% от первоначальной суммы инвестиций. Первый транш иногда называют “акционерным” (equity tranche). Если потери от дефолта по всему портфелю составляют 2,5%, то потери владельцев ценных бумаг из первого транша составят 50%. В противоположность этому, четвертый транш, как правило, состоит из облигаций с рейтингом Ааа. Держатели четвертого транша несут кредитные потери только в том случае, когда сумма потерь от дефолтов по облигациям, включенным в портфель, превышает 25% его стоимости.
Эмитенты обеспеченных долговых обязательств, как правило, сохраняют акционерный транш у себя, а остальные транши продают на рынке. Ценные бумаги CDO позволяют создавать высококачественные долговые обязательства на основе долговых обязательств среднего (и даже низкого) качества.
Синтетические обеспеченные долговые обязательства
Изображенные на рис. 21.3 обеспеченные долговые обязательства именуются наличными обеспеченными долговыми обязательствами (cash CDO). Альтернативой им являются синтетические обеспеченные долговые обязательства (synthetic CDO), создатели которых продают портфель свопов кредитных дефолтов третьей стороне. Тем самым они перекладывают риск дефолта на плечи держателей траншей в рамках синтетических обеспеченных долговых обязательств. Аналогично рис. 21.3, первый транш покрывает выигрыш по свопу кредитного дефолта, не превышающему 5% общей основной суммы. Второй транш покрывает выигрыш по свопу кредитного дефолта, составляющему от 10 до 15% общей основной суммы и т.д. Доход по свопам кредитных дефолтов распределяется между траншами пропорционально риску, которому они подвергаются. Например, первый транш может принести 3 000 базисных пунктов, второй транш – 1 000 базисных пунктов и т.д. Как и в случае наличных обеспеченных долговых обязательств, этот доход начисляется на основную сумму, которая убывает при наступлении дефолта по облигациям, образующим транши.
Торговля отдельными траншами
В разделе 21.2 рассмотрены портфели, состоящие из облигаций 125 компаний, на основе которых рассчитываются индексы CDX и iTraxx. Эти портфели используются на рынке для конструирования траншей в рамках стандартных обеспеченных долговых обязательств. Сделки по этим стандартным траншам называются торговлей отдельными траншами (single tranche trading). Сделка по отдельному траншу представляет собой соглашение, в котором одна из сторон соглашается продать страховку от потерь по облигациям, образующим транш, а другая сторона – купить ее. Транш не является частью синтетического обеспеченного долгового обязательства, но денежные потоки вычисляются точно так же, как и для его синтетического аналога. Такой транш называется “неконсолидированным” (unfunded), поскольку он не является результатом продажи свопов кредитных дефолтов или покупки облигаций.
Для индекса CDX NA IG акционерный транш покрывает потери, составляющие от 0 до 3% основной суммы. Второй транш, называемый мезонинным (mezzanine tranche), покрывает потери, составляющие от 3 до 7% основной суммы. Остальные транши покрывают потери, составляющие от 7 до 10%, от 10 до 15% и от 15 до 30% основной суммы. В случае индекса iTraxx Europe акционерный транш покрывает потери, составляющие от 0 до 3% основной суммы. Мезонинный транш покрывает потери, составляющие от 3 до 6% основной суммы. Остальные транши покрывают потери, составляющие от 6 до 9%, от 9 до 12% и от 12 до 22% основной суммы.
В табл. 21.6 приведены среднерыночные котировки пятилетних траншей по индексам CDX IG NA и iTraxx Europe по состоянию на 4 августа 2004 года. В этот день величина индекса CDX была равна 63,25 базисного пункта, а индекс ITraxx Europe был равен 42 пункта. Например, среднерыночная котировка мезонинной страховки по индексу CDX IG NA была равна 347 базисным пунктам, а по индексу iTraxx – 168 базисным пунктам в год. Обратите внимание на то, что котировка акционерного транша вычисляется не так, как котировки остальных траншей. Рыночная котировка по индексу CDX, равная 41,75%, означает, что продавец страховки получает первоначальную стоимость, равную 41,75% основной стоимости плюс спрэд над 500 базисными пунктами в год. Аналогично рыночная котировка по индексу iTraxx, равная 27,6%, означает, что продавец страховки получает первоначальную стоимость, равную 27,6% основной стоимости плюс спрэд над 500 базисными пунктами в год.
|
